均衡配置正当时，非AI领域不乏机会！三大基金经理最新研判

本期《基金经理周周看》栏目中，德邦基金基金经理提云涛认为，投资本质大致分为两条路径：一是买入优质企业并伴随其成长，分享时间复利；二是依托交易速度与技术博弈赚取差价，在零和博弈中寻找机会。他坚定地选择前者。博时基金基金经理王冠桥认为，下半年市场将更加均衡，非AI领域亦蕴藏着未被充分定价的机会。广发基金基金经理赵杰则表示，在各项稳增长和改革政策推出的背景下，国内经济以及上市公司盈利有望实现较好增长。以人工智能为代表的新兴产业趋势延续，国内流动性预计仍较为友好，整体来看，市场未来的投资机会仍可期待。投资机会可能会从科技板块逐渐向更均衡、覆盖更广的领域扩散。

在量化投资日益向高频化、复杂化演进的今天，德邦基金基金经理提云涛的框架显得有些“格格不入”。他不追逐市场热点，不频繁调整因子，也不试图通过择时来博取短期收益。

这位证券从业生涯超过二十年的量化基金经理，将统计学根基、计量经济学思维与金融学原理深度融合，构建了一套以长期基本面为锚、以稳定性为先的量化投资体系。

“好公司可能会‘请假’，但不会‘退学’。”他用这样一句朴素的话，概括了自己最核心的投资信仰。

买入优质企业并伴随其成长，做“有逻辑的量化”

在提云涛看来，投资本质大致分为两条路径：一是买入优质企业并伴随其成长，分享时间复利；二是依托交易速度与技术博弈赚取差价，在零和博弈中寻找机会。他坚定地选择前者。

“一方面，市场上总有更为聪明的参与者；另一方面，这条路径也更符合基本金融规律。”提云涛表示。

这一理念的成形，深深植根于他的学术沉淀与职业经历。从统计学到计量经济学，再到金融学，提云涛笑称自己习惯于“融合三类学科的思维来分析问题”。1998年入行时，A股市场还没有成体系的量化研究范式，因子与模型都得从底层财务逻辑出发自行构建，这段经历让他养成了凡事追问“为什么”的习惯。他所坚持的“有逻辑的量化”，正是立足公司股价长期上涨的内在逻辑，筛选能代表优质企业的基本面量化指标，将统计学工具、计量方法与金融学原理深度融合所形成的一套量化投资路径。

正是基于对底层逻辑的长期追踪与深刻理解，提云涛构建的模型呈现出鲜明的“基本面导向”特征。他不追求因子的高换手和高频迭代，也不迷信复杂模型。“系统越复杂，稳定性往往越差。逻辑上，一个因子只有经历过阶段性失效，才可能在长期维度上持续有效。”

用好基于逻辑的量化模型，还需要对因子建立深度认知。提云涛以“动量”为例：该因子的有效性最早在美国市场得到验证，但如果只照搬结论，不去深究背后成因，在市场风格转换时，就难以坚持。“动量背后，是上市公司盈利的持续性，以及股价尚未被快速高估或低估定价。”

再比如“现金”因子：这一指标曾在一段时间内具备很强的阿尔法属性，但当市场普遍开始重视现金流质量后，它的角色发生了转换——从阿尔法因子变成极为有效的风控因子。“如果因为它阶段性失效就剔除，很可能就会错过下一轮的行情。”

好的指数增强产品应当具备三个维度

如果说“有逻辑的量化”是提云涛的方法论基石，那么他在管理指数增强产品上的具体操作，则是这一理念的现实映射。在他看来，好的指数增强产品应当具备三个维度：收益性、持续性与差异性。其中，持续性是他反复强调的核心。

“对于沪深300指增这样的产品，首要目标是每年都能稳定地跑赢基准，力争跻身同类产品前二分之一。如果能持续达成这一目标，持有人的实际获得感将得到显著提升。”在提云涛看来，超额收益在时间维度的分布越均匀，对持有人就越友好——不同时间申购的投资者，持有一段时间后都能享受到超额收益，在市场下行阶段回撤比指数少，在市场上行阶段能够跟得上甚至超越基准。这种超额收益的均匀性，远比某一阶段的极致弹性更有价值。

为了实现这一目标，提云涛在组合管理中执行严格的行业和市值中性控制。“这是最重要的风控抓手。”他举例说，在行业划分上，不能简单套用一级行业分类，而要精细化处理。这些看似琐碎的基础工作，在他看来恰恰是稳定超额收益的来源。“把基础打扎实，效果自然会好。”

在风控理念上，提云涛坚持“前置”与“独立”两大原则。“最好的风控不是等风控部门来提示。”他认为，基金经理必须在组合管理的前端就嵌入风控模型，而且这套风控模型的视角必须与投资模型不同。

在面对市场风格切换时，他同样选择用纪律来应对不确定性。“不为追求极致弹性而放松风险把控，指数增强产品的使命是跟上指数并获取稳健超额，而不是押注某一风格。”这种看似保守的策略，恰恰是提云涛对持有人体验最深切的考量。

获取稳定超额收益远比追求极致短线收益更可行

对于量化投资在国内的发展现状与前景，提云涛有着清醒的认知。在他看来，被动指数产品是市场价格的接受者，而量化指数增强则有助于修正市场的定价偏差，两者都是市场生态中不可或缺的组成部分。未来，量化工具的技术门槛持续下行，会有越来越多的从业者使用量化工具辅助投资，但这并不意味着超额收益会消失——恰恰相反，方法论的差异化将让不同规模的机构找到契合自身的生存发展空间。

提云涛认为：“量化本身只是一套中性的工具，阶段性超额和回撤都是周期现象，长期终将均值回归。”他进一步表示，真正优秀的量化策略，恰恰是在捕捉错误定价的同时，为市场提供更有效的价格发现功能。

谈及AI对量化投资的影响，提云涛认为存在两个清晰的维度。第一是研究效率提升，无论是主动还是量化投资，AI工具都能极大地解放生产力，把投研人员的想法更快地落地为代码和模型。第二则是开辟模型中新的阿尔法因子来源，AI处理非结构化文本信息的能力有了质的飞跃，过去难以量化的定性因素，如企业文化、公司治理、战略执行等，现在可以通过分析公司官网、新闻报道、招聘信息等海量文本数据完成解析，这为量化模型注入了过去难以触及的信息维度。

展望下半年及更长期的市场，提云涛保持中性偏积极的看法。他认为，量化超额依然存在机会，但最终效果取决于策略框架是否经得起市场考验。对于普通投资者，他的建议同样朴素而务实：“长期持续战胜宽基指数并非易事。借助指数增强等工具去争取稳定的基差和超额收益，或许比追逐极致的短线收益更加现实可行。”

分化，已然是当下市场的常态。一端是科技股在高换手与高波动中反复拉锯，每一轮涨跌都牵动着紧绷的神经；另一端是被寄望接棒的价值股，反弹、回调接连上演，让试图坚守的人生出几分迟疑。市场难以再靠押注一个方向而轻松胜出，这种无处不在的“拧巴感”，让投资者进退失据。

也是在此时，一批回撤控制能力强、净值持续上扬的主动权益基金进入大众视野。

如何练就这样的产品？答案可以从基金经理王冠桥十四年的“翻贝壳”之路说起。

从汽车研究员到市场捕手

你很难用一个赛道定义王冠桥。汽车是他的起点，但远不是终点。

2012年上海交大硕士毕业之后，他在兴业证券深耕汽车产业链七年之久。作为产业链长、研究价值高的行业，汽车既带有消费品牌属性，又深度绑定宏观周期，向上可延伸至电池、化工、电子零部件，向下串联终端消费需求。这段经历，为他打开了跨行业理解产业的一扇窗，也埋下了拓展能力圈的种子。

2019年，王冠桥转至西部证券拓展新能源研究；随后于2021年进入中信保诚基金，任研究部制造组组长；直至2022年3月，他加入博时基金，并在一年后正式开启了公募产品管理生涯。

这段时间里，王冠桥的研究版图持续向外延伸，从电新、机械，逐步拓展到电子、有色、化工，再到快消、医药。用他自己的话说，能力圈的拓展没有捷径，这更多是“翻贝壳”的过程，“入行14年以来，我不敢说‘翻’完了A股所有行业，但至少翻了一大半，努力从中挑选出能够理解的股票。未来，我还要继续‘翻’下去”。

每翻过一座山，视野就开阔一分。当一个又一个行业的底层逻辑被拆解，看到的便不再是隔阂，而是相通。本质上，王冠桥的向外延伸，是在把“什么是好生意”这个命题，放到尽可能多的产业语境中去检验。

对每一个股票的投资决策，王冠桥习惯从三个维度拆解：胜率、赔率、效率。他遵循的原则是“胜率优先，兼顾赔率，不执着效率”，希望将资金永久损失的风险控制在最低限度，并追求长期回报最大化，以此打造高夏普比率的产品。“博弈型交易的人追求高赔率，但想要在市场中长期生存下去并赚取合理回报，提高胜率非常重要。”

他认为，以合理的价格买入低估的公司，重视安全边际，是提升胜率的关键。对于看重的标的，他向下预留30%的安全边际，向上争取三年一倍的成长空间。他愿意接受等待，不追求买入后立刻上涨，更重视股票的长期回报率。

王冠桥认为，在长期投资中，稳健的风险收益比是构建长期竞争优势的核心要素。 

在传统行业里翻金子

王冠桥清楚，长期业绩目标的实现没有捷径，要仰仗一次次分散且多元的行业积累，一笔笔风险收益比合适的交易缓慢堆叠，再将那些判断失误所带来的净值损耗，尽可能压缩到最低。毕竟，复利从不眷顾奇迹，它只奖赏那些在漫长周期中笃行、坚守、保持纪律的人。

在仓位层面，王冠桥并不沉迷高频择时。“大规模的仓位调整，我三五年才会动用一两次，且大多发生在市场的顶部与底部，这种环境下会有多重信号相互验证。”他坦陈，一些被市场遗忘的部分传统行业，在他眼中却是“被低估的好生意”。他买入的逻辑很简单：向下风险有限，向上等待周期修复。

AI的波动率会放大，非AI不乏机会

站在当下时点，王冠桥判断，接下来的市场，尤其是AI板块，可能进入波动率放大的阶段。王冠桥认为，市场预期2027年美国AI资本开支或将扩张至1.2万亿美元，一旦AI创造收入的能力不及预期，板块可能面临估值收缩的压力。正因如此，尽管王冠桥认同AI技术的价值和长期潜力，也是AI的重度用户，但也不得不承认，AI硬件板块的胜率与赔率并不清晰。

映射到配置层面，王冠桥一方面控制科技板块在组合中的占比，避免AI泡沫破裂对净值造成永久性损失的风险；另一方面优化科技板块内部结构，相比赚取高利润的北美供应链，他更看好国产算力和AI在应用领域的创新机会。

他认为，下半年市场将更加均衡，非AI领域亦蕴藏着未被充分定价的机会。其中一条清晰的主线是“中国制造业出海”，消费品、资本品、新能源等正依托国内积累的成本与效率优势，持续向海外延伸触角，抢占全球市场的份额。如果说AI是全球科技的贝塔，出海则是属于中国企业独有的阿尔法，也是他配置相关标的的底层逻辑。这些公司在上半年受到ETF指数基金赎回影响较大，估值处在历史偏低的位置，提供了较好的安全边际。

另一条线索，是低估值的现金流资产，如保险、建材、化工、有色等，它们的股息率普遍落在4%到5%之间，在十年期国债收益率仅有1.7%的当下，这份收益已不算薄。“我认为A股对现金流类资产的定价是不充分的，反而对星辰大海的定价非常慷慨。在固定收益回报率持续下降的环境下，高股息公司的估值中枢应该是提升的。如果企业还能有增长，既能够赚取自由现金流、同时具备成长性的公司，会更加稀缺。”

机会摆在眼前，王冠桥没有寄希望于找到一种毕其功于一役的方法。在他看来，投资是一场需要不断自我校准的重复博弈，很难做到每一笔决策全部正确，但可以通过不同行业和公司组合提升胜率，降低股票相关性，实现更好的风险收益率。他更愿意把精力放在那些更基础也更艰难的事情上：持续打磨“手艺”，争取少犯错，守住交易纪律，不在市场狂热时妥协，也不于情绪恐慌时偏移。

今年以来，A股市场演绎了一轮结构性行情：上半年科技成长方向一枝独秀，7月市场出现回调，前期强势板块明显回撤，风格再平衡的预期随之升温。经历了这一轮起伏后，投资者的配置心态也在发生变化，比起追求短期弹性，更希望找到一种能够稳定跟上市场、让持有过程更安心的方式。

在此背景下，锚定宽基指数的指数增强产品获得更多投资者关注。广发基金基金经理赵杰表示，他希望借助传统多因子模型与机器学习模型并行的“双模型”架构，从多维度积累超额收益，努力为持有人提供稳定跑赢市场的底仓型产品。

八分跟踪、两分主动，积小胜为大胜

赵杰拥有18年从业经验、8年公募管理经验，长期深耕指数增强和量化选股策略研究，重视运用多种量化选股策略挖掘市场机会。在其看来，指数增强是在跟踪基准指数的基础上逐步累积超额收益，策略的核心在于“稳定的超额收益”：“稳定”体现在策略能很好地跟住基准的走势，“超额收益”则体现在获得比基准更高一点的收益，但并非追逐脱离基准的高收益。

赵杰介绍，在基金定期报告中，指增产品的股票持仓通常会被分成“指数投资”与“积极投资”两部分。其中，“指数投资”是用来复制标的指数的基准仓位，也就是指数本身的成份股和备选股。这部分持仓的作用是保证基金锚定基准不漂移，获取与指数同涨同跌的贝塔收益。

真正拉开与基准指数差距的，是“积极投资”部分。这些股票并不在指数的成份股名单上，而是基金经理通过量化模型主动筛选出的“奇兵”。

“可以这么理解，指数投资部分是组合的‘压舱石’，确保组合不跑偏；积极投资部分则是‘放大器’，贡献大部分阿尔法。”赵杰解释道，“两者分工明确，相互配合。我们用七到八成仓位紧跟基准，用一到两成仓位主动出击，积小胜为大胜。”

此外，赵杰还设置了严格的风险约束。在股票池设置上，基金并非面向全市场选股，而是将积极投资的范围主要限定在“中证800+中证1000”，并剔除基本面存在瑕疵的个股。同时，他对行业偏离和个股偏离都做了严格的限制，所有持仓都需服从统一的风控纪律，确保组合的整体风格保持稳定。

“双因子+双模型”，锤炼超额收益能力

指增产品获取稳定超额表现的核心支撑，在于赵杰带领的量化投资部投资团队锤炼出的体系化能力。该部门自2011年开始深耕量化投资，自主搭建了投研一体化的量化平台，团队所有成员的研究成果（因子、策略、回测数据等）都在平台上统一沉淀和共享。“平台化、系统化的作战模式，让超额收益能力得以不断积累和传承。”赵杰说。

在多年实践中，团队搭建了一套“双因子+双模型”投资体系。赵杰将其比喻为“双因子”提供原料，“双模型”负责加工。

在因子挖掘环节，团队重点关注其背后的经济逻辑，将因子分为两类：一类是基本面因子，涵盖成长、盈利、价值等，负责提供相对稳定的收益基础；另一类是交易面因子，涵盖动量、反转、资金流等微观信号，善于捕捉情绪波动中的定价偏差，起到增强收益弹性的作用。两者各占一半，互为补充。

在因子加工环节，团队采用“传统多因子+机器学习”并行的双模型架构。赵杰介绍，早期团队主要依托传统多因子模型，其逻辑透明、步调稳健，擅长中长期基本面判断。近年来，随着模型储备持续丰富，团队引入机器学习模型。“机器学习善于从数据丛林中挖掘非线性规律，更擅长捕捉短期市场情绪。”赵杰表示，双模型交替支撑，为产品应对不同风格的市场环境打下了良好基础。

展望后市，赵杰抱有积极态度：“在各项稳增长和改革政策推出的背景下，国内经济以及上市公司盈利有望实现较好增长。以人工智能为代表的新兴产业趋势延续，国内流动性预计仍较为友好，整体来看，市场未来的投资机会仍可期待。”他判断，投资机会可能会从科技板块逐渐向更均衡、覆盖更广的领域扩散。

赵杰表示，他会继续秉持那份“积小胜为大胜”的投资理念：持续跟踪各类子策略的运行状态，结合市场环境进行动态平衡，在严格的风险约束下，耐心地为投资者捕捉来自基本面和交易面的多维阿尔法。