出品 | 创业最前线
作者 | 于莹
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
从A股转战港股的燕文物流，上市征程可谓是一波三折。
作为国内第二大跨境电商物流服务商，燕文物流曾意在A股。2023年1月17日，距离原定在深交所主板上会仅剩最后24小时，燕文物流突然向证监会撤回申报材料，筹备近三年的A股IPO在临门一脚之际戛然而止。
而导火索是一场因家族资产安排引发的父子反目股权纠纷，父母起诉儿子周文兴违反承诺转让股权，虽最终法院维持了现有股权结构，但这场内斗已然成为公司上市路上难以抹去的阴影。
时隔三年多，燕文物流转战港股，再次试图叩开资本市场的大门。然而，此时的业绩已不复昔日风光。
2024年，公司长期依赖的最大单一客户调整物流采购策略，导致来自该客户的收入一年内从2023年的49.24亿元骤降至12.69亿元，总营收从2023年的94.83亿元“断崖式”滑落至58.27亿元，蒸发近37亿元。直至2025年，公司营收规模仍未恢复至2023年的高位。
为了弥补大客户流失的缺口，燕文物流被迫从轻资产模式转向重资产投入的美国本土派送业务。新业务虽增长迅猛，但目前仍处于亏损状态，且公司整体毛利率仅6.9%，显著低于同行及行业平均水平。
持续的大规模资本投入，进一步考验着公司本就不丰厚的盈利能力。这一次，燕文物流能顺利叩开港股的大门吗？
1、A股上会前夕撤材料，父子反目上法庭
为了叩开资本市场的大门，燕文物流早已筹备多年。
早在2020年9月，公司便与中信证券签署上市辅导协议，最初瞄准的是深交所创业板；2021年7月招股书正式披露时，又将上市板块调整至深交所主板。
就在外界以为这场长跑IPO即将抵达终点，却没想到燕文物流在临门一脚时“急刹车”。
对于这次撤单，公司在本次港股招股书中作出解释，当日，公司实控人周文兴等人为安排家族资产订立协议，拟将其部分持股无偿转让给姐姐周文灵，用于便利父母的养老安排。
由于该股权变动发生在A股上市审核的关键节点，公司决定主动撤回申请。而就在撤单后不久，因家庭状况变化，各方又协商一致终止了这份股份转让协议，相关安排全部解除。
但这次看似平常的家族资产调整解释背后，实际上却是一场“父子反目、闹上法庭”的股权争夺战。
故事的起点要追溯到1998年。
那一年，周大任、梅素华夫妇与儿子周文兴携手创立了燕文物流。成立之初，三人的股权分配清晰，周大任持股30%、梅素华持股30%、周文兴持股40%。
靠着一家人的齐心协力，燕文物流在跨境电商物流的赛道上稳步前行，经过近二十年的深耕，成长为国内第二大第三方B2C跨境电商物流服务商。
转折点出现在2017年。根据中国裁判文书网披露的信息，时年81岁的周大任起诉称，随着自己年事已高，儿子周文兴以”规避未来遗产税”等理由，多次诱导父母将持有的全部公司股权转让给自己。
（图 / 中国裁判文书网）
为了让老两口放心，周文兴还同时作出了承诺，持有公司不低于80%的股权，且绝不将股权转让或赠与他人。基于对儿子的信任，周大任与梅素华同意将两人合计持有的60%燕文物流股权全部转让给周文兴，并于2017年1月12日正式签订了《出资转让协议》。
然而，股权转让完成后不久，周大任夫妇便发现儿子并未遵守约定。周文兴在完成股权过户前后，已将部分股权转让给了妻子曾燕，这一行为直接引发了双方的矛盾。
2017年5月，周大任、梅素华正式向北京市朝阳区人民法院提起诉讼，与儿子儿媳展开了长达两年半的法律拉锯战。
老两口先后发起四项诉讼请求：一是2015年11月一份涉及向曾燕转让股权的股东会决议上，两人的签名系伪造；二是2016年12月所谓的第三届第三次股东会根本未实际召开，两人也未收到任何会议通知；三是2017年1月的股权转让本质是附条件的民事法律行为，周文兴违反”不得转让股权”的承诺，协议应当撤销；四是要求燕文物流按照此前股东会决议支付1000万元购房款。
上述四宗案件均经历了一审、二审程序，最终在2019年11月全部审结，法院并未支持周大任、梅素华的任何诉讼请求，维持了现有股权结构的合法性。
如今，周文兴与曾燕夫妇合计控制燕文物流71.79%的投票权，是公司的实际控制人。在本次港股招股书中，燕文物流披露了上述历史诉讼情况，并强调公司控制权不存在重大不确定性。
但市场仍有担忧，这场家族矛盾，是否会在未来再次浮出水面？对此疑问，「创业最前线」也向公司发去了采访函，但截至发稿，对方尚未回复。
对于一家奔赴资本市场的IPO公司而言，创始人家族内部的历史恩怨，始终是悬在公司头顶的一把达摩克利斯之剑。
2、大客户更换运营模式，一年营收缩减37亿
A股上市“梦碎”之后，燕文物流并未放弃进入资本市场。时隔三年多，燕文物流转战港股，再次向上市发起冲击。
根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年跨境电商快递服务所得收入计，燕文物流在中国第三方B2C跨境电商物流服务提供商中排名第二，市场份额为1.8%；按2025年运往美国的包裹量计，公司在中国第三方B2C跨境电商物流服务提供商中亦排名第二，市场份额达1.4%。
（图 / 招股书）
不过，行业前五大企业合计市场份额仅8.1%，市场呈现高度分散态势。燕文物流1.8%的市场份额虽然领先于第三名的1.3%，但与行业龙头3.4%的市场份额相比，差距依然明显。
区别于传统的快递物流，燕文物流的生意模式本质上是一种轻资产运营。公司自身并不买飞机、不养大量快递员，而是先从航空公司、各国邮政手里批量采购运输和派送服务，再打包成”从中国家门口到海外消费者家门口”的一站式快递产品，销售给卖家。
这种模式下，燕文物流主要通过向客户按单收取全程服务费获得收入，利润则来自大规模采购的资源差价、数字化运营带来的效率提升以及产品结构升级，使公司能够以极低的成本快速扩张规模。
但在这样的模式下，燕文物流作为资源整合者，对上游供应商的议价能力有限，航空运价和邮政资费的波动都会直接传导至公司利润。
与此同时，由于末端派送环节依赖第三方，服务质量难以完全掌控，丢件、延误等问题时有发生。
更致命的是，公司的经营很大程度上掌握在下游跨境电商平台手中，平台政策的任何调整，都可能给燕文物流的业绩带来巨大影响。
招股书数据显示，2023年至2025年，燕文物流分别实现收入94.83亿元、58.27亿元、66.87亿元，呈现出“断崖式下跌后缓慢复苏”的态势；同期净利润分别为5812万元、4967万元、1.06亿元。
（图 / 招股书）
可以看出，2024年，燕文物流的营收在一年之内蒸发了将近37亿元，而这场业绩”大跳水”的直接原因，就是公司在该商业模式下，长期依赖单一客户的后果。
招股书披露，2023年，燕文物流的最大单一客户是一家大型跨境电商平台，其贡献了收入49.24亿元，占总营收比重高达51.9%。
但在2024年初，该客户调整了物流采购策略，从集中单一供应商转向分段运输模式，把物流订单拆分给多家公司，致使燕文物流的单量骤减至原来的四分之一。
（图 / 招股书）
这一调整对燕文物流造成了巨大冲击。公司来自该客户的收入从2023年的49.24亿元锐减至2025年的5.58亿元，占总营收的比重从51.9%一路跌至8.4%。
直到2025年，公司的营收规模仍远未恢复至2023年高位，难以走出大客户调整政策所带来的“阵痛”。
3、新业务尚未盈利，毛利率不及同行
为了弥补大客户流失带来的巨大缺口，燕文物流不得不将业务重心转向独立站卖家和中小跨境电商客户。
目前，燕文物流的业务主要分为两大板块：一是经营多年的国际快递核心业务，二是2024年才开始布局的美国本土派送业务。
在传统的国际快递业务中，公司继续坚持轻资产运营模式，只负责国内分拣和系统管理这两个最核心的环节，其余的国内运输、国际空运、国外清关和最后一公里派送等环节，几乎全部外包给专业公司来完成。
在传统业务内部，公司也在积极进行产品升级，重点推广自主打造的”专线包裹”产品。与传统的邮政小包相比，专线包裹在运输时效和服务稳定性上都有明显提升，同时也拥有更高的利润空间。
另一部分就是美国本土派送业务。为了提升在跨境物流链条中的话语权和盈利能力，燕文物流在2024年3月正式启动了美国本土”最后一公里”派送服务，这项业务打破了燕文物流此前只做跨境干线运输的传统，首次深入到了物流链条中利润最丰厚也最难掌控的末端派送环节。
在短短两年时间内，燕文物流已经在美国洛杉矶、安大略、旧金山、达拉斯、芝加哥、亚特兰大、纽约等主要城市设立了10个区域分拣中心，服务范围覆盖了美国41个州，触达约70%的美国人口。
招股书显示，美国本土派送业务一经推出便展现出了惊人的增长速度。其收入从2024年的0.91亿元激增至2025年的3.87亿元，同比增幅高达322%，收入占比也从1.6%迅速跃升至5.8%，成为带动公司营收回暖的关键引擎。
此次IPO，公司也计划将募集资金的一部分用于美国本土网络的扩张，目标是到2026年底，将服务覆盖范围扩大到美国超过13000个邮政编码区域；到2028年底，实现日均分拣产能约200万单。
不过，国际快递业务仍然是公司的绝对主力，2025年贡献了85.8%的营业收入。
（图 / 招股书）
2023年至2025年，燕文物流的整体毛利率分别为3.6%、6.5%和6.9%，呈现出逐年回升的态势。其中2025年的毛利率较2023年几乎翻倍，这主要得益于公司产品结构的优化以及数字化运营效率的提升。
（图 / 招股书）
但仍值得注意的是，2025年，燕文物流6.9%的毛利率水平仍显著低于同行业可比公司华贸物流约9%的毛利率，更远低于国内快递行业的平均毛利率水平（11.84%）。在净利率方面，公司同期分别为0.6%、0.8%和1.6%，同样与快递行业龙头企业存在较大差距。（如下图）
此外，目前美国本土派送业务仍处于亏损状态，作为一项重资产投入的新业务，其前期需要大量的资金用于场地租赁、设备采购、人员招聘和系统建设，意味着公司将在未来几年内持续进行大规模的资本投入，而规模效应的显现则需要一定的时间。
这就带来了一个关键问题，这种持续的、大规模的资本投入是否会在未来几年进一步拖累公司本就不高的整体毛利率？如果新业务不能如期实现盈利，公司的现金流和盈利能力都将面临新的考验。
*注：文中题图来自燕文物流官方微信公众号。