出品 | 创业最前线
作者 | 星空
编辑 | 王亚静
美编 | 邢静
审核 | 颂文
6月8日，天津富士达自行车工业股份有限公司（以下简称“富士达”）将迎来IPO的关键一战——上会。
这家位于天津的企业，是全球自行车产业链中的佼佼者，更是名副其实的“代工大王”，客户名单堪称豪华——闪电、迪卡侬、松下、哈啰、青桔、美团悉数在列。
不仅如此，富士达的自行车销售金额也名列前茅。2024年，公司自行车销售金额在中国大陆自行车行业中位列前三，收入规模已经超过久祺股份、上海凤凰、中路股份等公司。
但在这些光鲜“成绩单”背后，是公司自主品牌占比仅2%、毛利率持续下滑、超七成收入依赖海外、股权高度集中等多重隐忧。
在行业电动化转型与贸易壁垒高筑的当下，富士达的IPO闯关，既是产能优势的集中展示，也是其化解盈利、客户、海外多重风险的一次关键大考。
1、为迪卡侬、哈啰单车代工，仍存品牌短板
富士达的名称来源与日本富士胶卷有关。
早年间，国内自行车厂商盛行取“洋名”，富士达品牌名便诞生于这一背景，取自知名品牌富士胶卷并增加了一个“达”字，这是时代行业特征的缩影。
富士达的创始人名叫辛建生，今年68岁，仅有高中学历的他，曾先后做过工厂油工、钳工、车队队长等岗位，随后长期深耕实业经营，历任富士达五金、富士达集团副董事长兼总经理，同时他还跨界任职文体、摩托制造、科技、软件、电机等领域多家企业董监高职务。
1998年，辛建生带领富士达与韩国Samchuly（三千里）等公司合作，开启国际化扩张。
此后二十多年里，辛建生将公司的产业版图扩张至越南、柬埔寨，搭建起年产能约700万辆的“代工帝国”：闪电（Specialized）、迪卡侬、松下、哈啰、青桔、美团，甚至曾经的ofo小黄车——这些在市场上知名的自行车和共享单车品牌，背后的生产线都在富士达这家公司里。
依托规模化产能与全球化布局，富士达稳坐自行车制造行业第一梯队。中国自行车协会的数据显示，2022年至2024年，富士达自行车销售金额在中国大陆自行车行业中位列前三，产品远销全球近百个国家和地区。
（图 / 富士达的自行车产品（图源：招股书））
目前，富士达业务划分为两大板块：一是ODM/JDM/OEM代工制造业务，二是OBM自主品牌运营业务。
2023年至2025年，富士达的代工制造业务营收分别为33.22亿元、44.59亿元、46.34亿元，占主营业务比重常年维持在92%以上，是绝对的基本盘。
（图 / 富士达问询回复文件）
但在自主品牌赛道，富士达手握“BATTLE”“邦德·富士达”两大自有品牌，仍长期深陷发展困局。
2023年至2025年，其自主品牌营收分别为7106.5万元、1.02亿元、8789.24万元，营收占比仅为1.98%、2.11%、1.75%，体量甚至不及零部件配套业务。
（图 / 招股书）
由于富士达的自主品牌业务规模较小、市占率较低，使得品牌溢价空间较小，导致自主品牌业务的毛利率持续低于ODM、JDM及OEM模式。2025年，自主品牌毛利率仅3.71%，而代工业务的毛利率则在8%以上。
而这种反差在行业中并不常见。例如：久祺股份2025年的自主品牌毛利率就达到25.38%，远超ODM业务的毛利率12.50%。
富士达在回复问询函时回应，自身“代工为主、品牌薄弱”的格局，是基于发展战略的主动选择，相比于美利达、巨大机械等同行公司，富士达缺少终端品牌溢价。
同时，公司也承认自主品牌投入不足，计划借助IPO募资落地品牌与营销建设项目，试图依托资本赋能打开未来品牌增值空间。但其转型落地的能力与未来的成效，有待进一步验证。
2、营收突破50亿，毛利率却越来越低
近年来，富士达的营收曲线，是一条漂亮的上升弧线。
2023年至2025年，公司营收分别为36.21亿元、48.80亿元、50.61亿元，复合增速18.22%。与同行可比公司相比，这一营收表现仅次于中国台湾的巨大机械和美利达，高于中国大陆的久祺股份、上海凤凰、中路股份。
（图 / 招股书）
但在利润端，富士达的表现则出现明显起伏。2023年至2025年，主营业务毛利率在连续两年保持14.39%之后，于2025年下滑至13.39%，盈利能力承压。
同期，公司净利润分别为2.81亿元、4.18亿元、3.91亿元，先升后降。
（图 / 招股书）
2025年出现“增收不增利”现象背后，富士达三大业务板块全线承压。
首先是共享单车业务，作为富士达曾经的增长引擎，如今处于微利状态。
2023年至2025年，富士达共享单车业务的毛利率分别为6.82%、5.26%、3.04%，2025年上半年毛利率更是仅有1.87%，盈利空间被极限压缩。
公司解释，2025年上半年毛利率下降较大的原因主要是受竞争因素影响，当期中标的相关订单毛利率较低所致。
（图 / 招股书）
富士达坦言，共享单车产品具有批量化、规模化特征，且共享单车运营商主要通过招投标方式进行采购，随着市场竞争的日趋激烈，产品溢价空间呈现下降趋势。
其次是传统自行车板块，富士达曾遭遇国际贸易壁垒重创。
2025年，富士达对北美地区的自行车销量同比减少42.22万辆至90.89万辆，收入同比减少2.68亿元，主要原因就是受贸易政策、关税等不利因素影响。而这也导致公司自行车的产能利用率从2024年的89.53%降至2025年的77.17%。
（图 / 富士达在北美地区的销售情况（图源：问询回复文件））
第三是电助力自行车板块，毛利率出现下滑。
2023年至2025年，富士达的电助力自行车毛利率分别为16.22%、19.84%和18.94%，2025年出现下降。
对此，富士达表示电助力自行车产品定制化程度较高，受不同配置车型的销量波动影响，产品平均售价、单位成本有所变动。
尽管如此，在富士达的三大业务中，电助力自行车依然有望成为公司的新增长点。2025年，这一业务实现收入11.71亿元，同比增长18.61%，是三大业务中增长最快的业务。
此次IPO，富士达的募投项目中就包含“电动助力自行车与高端自行车智能制造项目”，拟使用募资4.78亿元扩产，新增50万辆高端自行车与50万辆电助力自行车产能。此外，富士达还计划在波兰投资建厂，用于生产电助力自行车。
只是，富士达电动助力自行车的产能利用率已经从2023年的104.17%降至2025年的89.80%。为此，监管问询也曾要求公司说明产能利用率下降原因。
富士达解释称，是产能扩大之后，拓展客户和新增订单需要时间，导致产能利用率下降。并且公司强调新增产能将主要面向欧洲、北美、日韩等海外成熟市场，因此新增产线与目标市场需求高度匹配。
只是，当前电助力自行车产能利用率已持续回落，叠加海外贸易壁垒加剧、市场竞争内卷，公司逆势大幅扩产，新增产能出现闲置、投入无法兑现收益的风险显著抬升。
富士达需警惕，规模扩张若不能转化为利润护城河，增长的曲线可能会被成本与风险反噬。
3、海外沉浮，IPO闯关仍有三道坎
在IPO上会前夕，富士达面前仍摆着三道无法回避的硬坎。
第一道坎是贸易壁垒高悬，存在海外依赖风险。
招股书显示，富士达来自境外的销售收入分别为26.73亿元、33.42亿元、36.18亿元，占同期主营业务收入的比例分别为74.42%、69.26%和72.12%。
（图 / 招股书）
其中，欧洲、美洲、韩国、日本等国家和地区是主要出口地，这也让富士达的业绩变动与全球贸易政策、汇率波动绑定。
2026年一季度，富士达营收继续走高，但受汇率波动影响，汇兑收益从2025年一季度的625.61万元转为汇兑损失1537.97万元，利润被侵蚀两千余万元。
这意味着，全球各国之间的贸易壁垒、汇率波动、地缘冲突等风险爆发，都可能对富士达的业绩造成严重影响，这从销量下滑的北美市场率先亮起“警示灯”的变化中可窥一二。
第二道坎是大客户绑定过深，订单波动易引发业绩震荡。
2023年至2025年，富士达的前五大客户贡献了43.83%、50.45%和44.91%主营业务收入，客户集中度相对较高。
未来，若公司主要客户的经营情况、资信状况、采购战略等发生不利变化，将对公司的业绩带来冲击。
以2025年为例：荷兰的Pon公司采购额腰斩、美国的Specialized（闪电）公司的订单同比缩减超30%，两大客户的采购金额直接较上年同期减少了3.48亿元。
（图 / 招股书）
第三道坎是治理争议与募资合理性质疑。
IPO前，辛建生与妻子赵丽琴合计控制公司96.94%股份的表决权，是典型的“家族企业”。在2023年至2024年，富士达累计派发现金红利约1.85亿元，绝大部分流向了辛建生夫妇及其控制的公司。
IPO前大手笔分红之后，再向市场募资7.73亿元用于产能扩建、研发中心和品牌建设，募资的必要性、合理性，以及上市后如何保护中小股东利益，都成为外界关注的焦点问题。
（图 / 富士达发行前的前十大股东（图源：招股书））
贸易壁垒冲击营收基本盘、大客户依赖暗藏订单断层风险、股权高度集中弱化治理制衡能力，三重压力层层叠加，让富士达的IPO之路面临挑战。而这三道结构性难题根深蒂固，化解绝非一朝一夕可以实现。
对于富士达而言，上会是迈向资本市场的关键一战，但真正的挑战在于，未来如何找到一条真正属于自己的路，而不是活在客户的光环之下。
*注：文中题图及未署名图片来自富士达官网。