中国产经观察消息：2026年7月9日，南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）即将在深交所创业板迎来上市审核的关键大考。这已经不是这家顶着“国内缓控释制剂龙头”光环的企业第一次冲击资本市场了，从2022年闯关科创板主动撤单，到2025年转道创业板重新递交申请，前后近四年的IPO坎坷历程里，联亚药业的上市之路始终伴随着市场此起彼伏的质疑声，而随着上会日期的临近，越来越多此前被刻意掩盖的风险点集中浮出水面。所有问题叠加在一起，让联亚药业的本次创业板上会，从一开始就充满了巨大的不确定性。
很多人不知道的是，联亚药业的上市长跑早在2022年就已经启动，当时公司向上交所科创板递交了上市申请，顶着“国内少数实现高端仿制药规模化出海的企业”的光环，一度被市场寄予厚望，认为它能成为国产复杂制剂企业登陆科创板的标杆案例，但就在审核流程推进到关键阶段的2024年9月，联亚药业却毫无预兆地主动撤回了发行上市申请，当时公司对外给出的解释是“基于自身战略发展规划审慎做出的安排”，没有披露任何具体撤单原因，这一反常操作立刻引发了市场的广泛猜测，有接近当时审核流程的业内人士透露，联亚药业当年在科创板问询环节就已经暴露出了大量难以解释的问题，包括境外收入真实性存疑、单一客户依赖无法自证、研发投入归集混乱等多个核心疑点，根本无法通过科创板的严格审核标准，无奈之下才选择主动撤单，避免被直接否掉留下不良记录。而在沉寂了大半年之后，2025年6月联亚药业突然转道创业板重新递交招股书，看似只是更换了一个上市板块，但其核心的经营风险一点都没有得到解决，甚至很多问题随着时间的推移反而变得更加严重，当年科创板审核中没有说透的诸多疑点，如今原封不动地带到了创业板的审核现场，这种“换个板块就能蒙混过关”的操作思路，本身就很难不让人质疑公司上市的真实动机，它更像是一场为了上市而刻意进行的“板块套利”，而非真正为了借助资本市场力量推动企业长期发展。
隐藏在这场坎坷IPO背后的，是联亚药业长期被光环掩盖的控制权稳定性隐患，根据最新版上会招股书披露的信息，公司实际控制人ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU及ZHANG SHUQIANG（张书强）三人，通过控制联亚开曼及5家境内员工持股平台，合计仅持有公司29.4999%的股份，连30%的相对控股线都没有达到，这样的持股比例在整个A股拟上市公司群体中都属于极低的水平。
更值得警惕的是，这三位一致行动人之间的利益绑定关系并不牢固，张国华和张书强是父子关系，而PINNAMARAJU PRASADRAJU是外籍人士，早年以技术入股的方式成为公司股东，三人之间并没有签署长期的一致行动人锁定协议，仅仅是基于早期创业合作的默契维持着共同控制关系，一旦未来三人之间在经营战略、利益分配上出现分歧，这种脆弱的共同控制关系随时可能破裂。更不用说在本次IPO完成公开发行之后，三位实控人的持股比例还会被进一步稀释，很可能直接降到25%以下，届时公司将没有任何股东能够实现对企业的相对控制，很容易成为二级市场门口的野蛮人举牌的目标，一旦发生控制权争夺，公司现有的研发、生产、销售体系都会直接陷入混乱，而联亚药业在招股书中仅仅用寥寥数语提及控制权稀释的风险，完全没有针对这一核心问题给出任何有效的防范措施，这种对中小投资者利益极不负责的态度，在创业板的审核标准里是完全无法被接受的。
比控制权隐患更直观的，是联亚药业最近两年暴露出来的增收不增利怪象，以及其背后研发费用持续空心化的残酷现实。根据招股书披露的财务数据，2023年到2025年，联亚药业的营业收入分别为7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元，看似始终保持着正增长的态势，但归母净利润却分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元，2025年在营收同比增长3.3%的情况下，净利润反而同比下滑了12.4%，陷入了典型的“营收增长、利润缩水”的反常困境。
而在这一现象的背后，是联亚药业研发投入的持续萎缩。2023年至2025年，联亚药业的研发费用分别为0.89亿元、1.02亿元和1.01亿元，占营业收入的比重分别为12.67%、11.74%和11.28%，一路下滑，且远低于同行业可比公司平均值。
更令人难以信服的是，联亚药业的研发费用归集一直存在巨大的疑点，很多本该计入生产环节的人员薪酬、设备折旧，都被刻意归集到了研发费用科目里，以此来虚高新研发投入的账面数据，试图营造出“研发驱动型企业”的假象，而实际上公司真正投入到新剂型、新技术攻关的资金少得可怜，大量所谓的“研发项目”都是对已上市产品的微小改进，根本没有真正的技术壁垒可言，这种研发空心化的状态，直接导致公司后续的产品管线储备严重不足，完全无法支撑长期的业绩增长，所谓的“高端复杂制剂技术平台”更像是一个用来讲故事的包装概念，没有足够的持续研发投入作为支撑。
几乎和研发空心化同步暴露出来的，是联亚药业堪称触目惊心的客户及市场集中度风险。2023年至2025年，联亚药业向前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别高达97.72%、95.43%、97.38%，其中向第一大客户Ingenus的销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%及55.56%，连续三年稳定维持在50%以上，这意味着联亚药业超过一半的营收完全绑定在这一家美国经销商身上。
更可怕的是，这家经销商并非普通的贸易合作伙伴，而是深度掌控了联亚药业几乎所有核心产品在美国市场的独家经销权，琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片这些支撑公司营收的核心大品种，在美国市场的所有销售权益全部归Ingenus所有，公司所有的境外收益分成收入100%都来自于这单一客户。这种极度畸形的合作模式，让联亚药业彻底丧失了美国市场的自主话语权，完全没有任何议价能力，只要Ingenus的经营状况出现任何波动，或者双方的合作关系出现裂痕，联亚药业的整个海外销售体系都会在短时间内彻底崩塌，而美国仿制药市场的本土经销商资源高度集中，联亚药业根本不可能在短时间内找到能够替代Ingenus的合作方。
除了客户的高度集中，联亚药业的产品集中度同样高得离谱，仅琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片和盐酸地尔硫卓缓释胶囊三款产品，就占到了公司总营收的七成以上。
联亚药业几乎没有任何能够形成有效营收支撑的第二梯队产品，一旦这几款核心产品的市场份额出现下滑，整个公司的业绩都会直接遭遇断崖式下跌，而美国仿制药市场的竞争烈度远超国内，任何一款仿制药的独占期结束之后，都会立刻涌入大量新的竞争对手，价格会在短时间内出现雪崩式下跌。联亚药业现在的业绩根基，本质上完全建立在少数几款产品的阶段性市场红利之上，根本没有任何抗风险能力。
在这种极度弱势的合作关系下，联亚药业甚至出现了核心产品连续三年倒贴钱给经销商补亏损的荒唐现象。作为联亚药业营收占比常年接近50%的核心大品种，琥珀酸美托洛尔缓释片的境外收益分成收入，2023年到2025年连续三年为负，分别亏损1103万元、1280.57万元和1490.53万元，亏损额还在逐年扩大。
这背后的原因直白得近乎残酷：Ingenus在这款产品的美国终端市场销售已经处于亏损状态，按照双方签署的不平等合作协议，联亚药业不仅不能分享产品的销售利润，反而还要自掏腰包承担经销商的部分亏损，这种完全违背正常商业逻辑的合作条款，在整个医药行业都极为罕见，足以说明联亚药业在和Ingenus的合作中完全处于被拿捏的弱势地位，根本没有任何谈判的筹码。更值得警惕的是，现在公司新上市的首仿药结合雌激素缓释片，同样把美国市场的独家经销权完全交给了Ingenus，现在这款产品还处于首仿独占期，享受着95%的超高毛利率，一旦未来独占期结束，市场竞争加剧，终端价格下跌，这款产品很可能步琥珀酸美托洛尔缓释片的后尘，从“利润奶牛”变成又一个需要联亚药业不断倒贴钱的亏损窟窿，到时候公司好不容易靠新产品拉起来的业绩增长，会立刻被经销商的亏损吞噬殆尽。
就在核心产品不断倒贴钱、净利润持续下滑的同时，联亚药业本次IPO募资方案里5000万元补充流动资金的安排，成了整个市场最大的笑柄。
根据招股书披露的最新数据，2023年至2025年，联亚药业的货币资金分别达到6.38亿元、8.63亿元和10.99亿元，呈现逐年大幅攀升的态势。与此同时，公司的经营造血能力同样表现得极为“强悍”，2023年至2025年，联亚药业的经营活动产生的现金流量净额分别为2.01亿元、2.67亿元和3.23亿元，三年累计创造的经营现金流超过7.9亿元，对同期净利润的覆盖比率分别高达173.28%、102.69%和141.67%，收益质量十分优异。
更令人费解的是联亚药业的偿债能力指标。2023年至2025年，公司资产负债率仅为12.9%、12.73%、12.37%，远低于同行业可比公司的平均水平，甚至在2025年末实现了零有息负债，没有任何银行贷款需要偿还。同期公司的流动比率分别为10.94、8.64、9.71，是同行业可比公司平均值的2倍左右，这意味着公司的流动资产完全可以覆盖流动负债的9倍以上，短期偿债压力几乎为零。
更讽刺的是，就在手握近11亿现金的情况下，联亚药业2025年还掏出6800万元进行了大额现金分红，转头就向资本市场伸手要5000万元用来补充流动资金。这种“一边大额分红，一边伸手向公众要钱补流”的操作，迅速引发了市场的强烈质疑。联亚药业本次5000万元的补流金额，仅占其账面货币资金的不到5%，完全可以用自有资金覆盖，根本没有必要通过IPO向公众募集。所谓的“为后续产能扩建预留流动性储备”的解释，更像是站不住脚的托词——公司每年3亿元以上的经营现金流，完全可以支撑新增产能投产后的营运资金需求，根本不需要通过稀释股权的方式来获取小额流动资金。这种募资补流的合理性几乎为零，完全是在挑战IPO审核的基本底线。
从四年前冲击科创板，到如今站在创业板上会的门口，联亚药业身上的所有风险点，从来没有真正得到过解决，只是在一次次的招股书修改中被刻意淡化、掩盖，试图蒙混过关。而联亚药业的这场IPO大考，最终结局如何，市场所有人都在拭目以待。
编辑：王宇